L'Analisi. La discesa dell’inflazione? Non dipende solo dai tassi della Bce

La riduzione dell’inflazione potrebbe essere dovuta non tanto al rialzo dei tassi, quanto alla fine della spinta iniziale del caro energia. La politica monetaria andrebbe allora corretta rapidamente perché così com’è avrebbe effetti solo recessivi.

Il problema della Bce

Negli ultimi due anni la Banca centrale europea ha dovuto affrontare per la prima volta nella sua storia il problema di un’inflazione rapidamente crescente e, in seguito, elevata. Anche se la fase acuta del problema si è manifestata nel corso del 2022, con la crisi del gas russo, il tasso tendenziale d’inflazione dell’Euroarea aveva raggiunto il 3 per cento già a luglio 2021 e il 5 per cento a dicembre, un valore decisamente più elevato dell’obiettivo del 2 per cento.

A luglio 2022, quando la Bce ha deciso il primo dei dieci aumenti consecutivi dei suoi tassi, l’inflazione era quasi al 9 per cento, per poi raggiungere il picco del 10,6 per cento in ottobre. Nei dodici mesi trascorsi da allora si è tuttavia continuamente ridotta sino ad attestarsi a ottobre 2023 al 2,9 per cento, il valore di agosto 2021.

Ma in quel mese, con l’inflazione in crescita già da un anno e una persistente buona dinamica del Pil, il tasso principale Bce era allo 0,5 per cento, mentre ora, con l’inflazione in rapida discesa e la crescita economica completamente scomparsa, col Pil reale al livello di un anno fa, il tasso è al 4,5 per cento, quattro punti al di sopra.

Due domande - Questi numeri fanno sorgere due domande, la prima prospettica e la seconda retrospettiva.

La prima è se la politica monetaria attuale non sia eccessivamente restrittiva, generando o rischiando di generare costi consistenti in termini di recessione rispetto ai limitati o inesistenti benefici di un’ulteriore pressione anti-inflattiva.

La seconda domanda è se l’inflazione sia effettivamente rientrata nel corso del 2023 per effetto della politica monetaria restrittiva e non per l’esaurirsi della spinta iniziale generata dai prezzi all’import dei beni dell’energia. È possibile che la politica monetaria sia stata così rapidamente e sorprendentemente efficace?

La prima questione non sembra essere presente nelle valutazioni del board della Bce, espresse dopo la riunione di Atene di fine ottobre. La Banca centrale mostra infatti di temere tuttora l’inflazione e, pur non valutando necessario insistere ulteriormente in senso restrittivo, ritiene che i tassi attuali siano a un livello tale che, qualora “mantenuti per una durata sufficientemente lunga”, potranno dare “un importante contributo” ad attenuare il fenomeno inflattivo.

Pertanto, l’avvio di una discesa dei tassi nel breve termine è categoricamente escluso. Nel frattempo, le economie reali dei paesi dell’Eurozona languono, con il Pil dell’area fermo al livello di un anno fa e quello della grande economia tedesca preceduto dal segno meno.

Riguardo alla seconda questione, lo stesso capo economista della Bce ha spiegato ad Atene che, in base ai modelli macroeconomici utilizzati, il pieno manifestarsi degli effetti della politica monetaria è atteso in un arco biennale e dunque entro il 2025. L’affermazione è coerente con la vasta letteratura sui ritardi della politica monetaria e la loro variabilità, avviata a partire dai contributi di Friedman degli anni Sessanta.

Ma, se gli effetti devono ancora manifestarsi, che cosa è accaduto sinora? Siamo certi che l’inflazione recente non sia un fenomeno molto differente da quello combattuto per lungo tempo negli anni Settanta e Ottanta, un evento “one shot” quest’ultimo, mentre l’altra era un’inflazione di lungo periodo, alimentata dalla spirale prezzi-salari e all’epoca contrastata da politiche monetarie restrittive, efficaci proprio in quanto protratte per molto tempo?

I limiti del tasso tendenziale

Ciò che è certo è che la misurazione dell’inflazione basata sul tasso tendenziale era adatta a quell’epoca, in quanto applicata a un fenomeno che perdurava senza subire svolte repentine. Risulta invece inadeguata a registrare il cambiamento di tendenza quando si verifica in un breve volgere di tempo.

Il tasso tendenziale ci dice di quanto sono cambiati in percentuale i prezzi in dodici mesi, ma non ci informa su cosa è avvenuto esattamente nel periodo: sono cresciuti di più nei primi mesi e poi si sono fermati, o stanno persino diminuendo, oppure è ora che corrono?

Emblematico al riguardo è il caso dell’inflazione italiana, misurata attraverso l’indice Nic dell’intera collettività: a settembre il tendenziale era al 5,3 per cento, ma in ottobre è crollato, portandosi all’1,8 per cento. Ciò che è avvenuto durante l’anno non richiedeva il dato più recente per essere interpretato. Infatti, l’ultimo consistente aumento dei prezzi è stato a ottobre 2022, pari al 3,5 per cento sul mese precedente, nei successivi undici mesi i prezzi non sono più cresciuti, totalizzando un +1,9 per cento complessivo, meno di due decimi in media al mese, una velocità in linea con l’obiettivo del 2 per cento della Bce.

Dunque, come rispondiamo alla domanda se l’inflazione era alta nei mesi scorsi? Guardando il tendenziale era alta, però usare solo il tendenziale è sbagliato. In realtà già negli ultimi undici mesi l’inflazione italiana è stata bassa, benché si sia dovuto attendere il dodicesimo affinché il tasso tendenziale se ne rendesse conto.

Anche la Bce si affida al tendenziale per misurare l’inflazione e decidere le sue politiche. Così facendo, però, si comporta come un medico che misuri la temperatura dei suoi pazienti con un particolare termometro, in grado di attestare se nell’ultimo mese c’è stata febbre, ma non di datarla, di dire se si è verificata quattro settimane fa e poi è scomparsa oppure se è attualmente in corso. E dunque come si può essere certi di somministrare la medicina adatta nei tempi e nelle dosi corrette?

Se vogliamo conoscere l’effettivo andamento dei prezzi dobbiamo osservarne la traiettoria precisa, ricavando un trend segmentato dall’osservazione del loro numero indice (in alternativa usando tassi mensili annualizzati purché calcolati su un indice destagionalizzato). In base alla figura 1 vediamo allora che negli ultimi quattro anni i prezzi al consumo nell’Euroarea hanno viaggiato a velocità molto differenti in quattro differenti sottoperiodi, ognuno di durata diversa:

• per tutto il 2020, primo anno del Covid, e sino a febbraio 2021, l’indice dei prezzi è rimasto fermo;
• da marzo 2021 i prezzi riprendono a crescere, e sino gennaio 2022, mese antecedente l’invasione russa dell’Ucraina, viaggiano a un tasso annualizzato di poco superiore al 5 per cento. Durante questo periodo non vi è stata alcuna modifica dei tassi Bce;
• da febbraio 2022 l’inflazione accelera e nei nove mesi che terminano nell’ottobre successivo i prezzi al consumo aumentano complessivamente del 9,3 per cento, corrispondente a un tasso annualizzato del 12,6 per cento. In questo periodo, i tassi Bce restano fermi sino a luglio, mese in cui il tasso principale è portato dallo zero allo 0,5 per cento, per poi salire in settembre all’1,25 per cento;
• nei successivi dodici mesi la velocità di crescita dei prezzi si riduce drasticamente, con inizio a novembre 2022, e scende al 3,5 per cento annualizzato nel primo dei due semestri e al 2,3 per cento nel secondo, valore compatibile con l’obiettivo del 2 per cento della Bce.

Figura 1 – Indice dei prezzi al consumo armonizzato Hpci nell’Euroarea

Negli ultimi dodici mesi, tuttavia, la politica monetaria restrittiva della Bce si è intensificata e il tasso principale è salito al 2 per cento a novembre 2022 e poi, in tre tappe successive, al 3,50 per cento di marzo 2023 e infine, in altre quattro tappe, al 4,5 per cento di settembre scorso. I due terzi dell’incremento complessivo nel tempo sono stati decisi dalla Bce quando ormai la velocità di crescita dei prezzi si era drasticamente ridotta e il fenomeno inflattivo stava rientrando spontaneamente nei binari della normalità.

Se la cura non ha preceduto la guarigione ma, come sembra, l’ha in gran parte seguita, non può esserne stata la causa. Com’è possibile, infatti, che la medicina monetaria abbia cancellato la malattia dell’inflazione in soli quattro mesi dall’inizio della somministrazione, avvenuta a dosi molto blande da luglio 2022, quando tutti gli studi sui ritardi della politica monetaria indicano tempi che sono dei multipli? La teoria qui suggerita che la politica monetaria della Bce sia stata eccessivamente restrittiva e intempestiva richiede approfondimenti che vanno ben oltre questa breve nota.

Tuttavia, essi sono doverosi, considerando che qualora la medicina fosse ormai priva di rimedi utili per la non più esistente malattia che dichiara di curare, avrebbe importanti effetti collaterali in termini di recessione economica, probabile disoccupazione e crescita dell’onere dei debiti, privati e pubblici, evitabili solo con un pronto ripensamento della attuale politica monetaria.

Ugo Arrigo - professore associato presso l'Università Bicocca di Milano
Giacomo Di Foggia - docente di Economia Applicata presso l'Università di Milano-Bicocca
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